Era Global

​​🧾 Netflix вышел из сделки с WBD

Netflix объявила, что не будет повышать предложение по покупке Warner Bros. Discovery, после того как совет директоров WBD признал улучшенное предложение от Paramount Skydance «более выгодным».

📌 Что произошло

Paramount Skydance повысила цену предложения до 31$ за акцию наличными (на 1$ выше первоначального оффера) и сильно изменила структуру сделки. Оценка WBD по этой сделке составит 110 b$.

После этого Netflix официально заявила, что дальнейшее повышение цены не является финансово привлекательным. При этом, согласно условиям ранее согласованной сделки, WBD обязана выплатить Netflix 2,8 b$ в виде компенсации за расторжение соглашения.

💰 Позиция Netflix: ставка на органический рост

В заявлении компания подчеркнула, что:

▪️ в 2026 году планирует инвестировать около 20 b$ в фильмы и сериалы;
▪️ возобновляет программу обратного выкупа акций;
▪️ придерживается дисциплины в распределении капитала.

Фактически Netflix дает заднюю и сигнализирует рынку, что вместо масштабной и дорогостоящей M&A-сделки делает ставку на собственный контент и возврат капитала акционерам.

📊 Реакция рынка

Акции Netflix выросли на 14%+, инвесторы позитивно восприняли отказ от сделки и дальнейшего повышения цен. Это ожидаемая реакция – ранее мы писали, что отказ от сделки будет лучшим решением для акционеров Netflix.

Инвесторы опасались роста долговой нагрузки и потенциального размывания маржи в случае дорогого поглощения. Netflix остается с light-asset бизнесом, что очень ценят инвесторы.

📌 Итог

Хотя рынок позитивно воспринял новость, а перспективы заметно улучшились (точнее сказать, не будет сильного ухудшения из-за размывания маржи и роста долговой нагрузки), однако это не делает привлекательными бумаги даже по текущей цене. При FWD EV/EBITDA 21х и FWD P/E Non-GAAP 27х нужно что-то экстраординарное для оправдания оценки (очень широкий конкурентный ров, исключительные темпы роста).

Конкуренция растет (не просто так было принято решение о слиянии), ожидаемые темпы роста выручки примерно 10%, что сопоставимо с условной CRM, которая вдвое дешевле и также имеет отличную рентабельность. Рост котировок во многом обусловлен выносом шортистов, и на фоне общей IT-коррекции NFLX скорее всего будет откатываться обратно в сторону 80$.

Paramount и WBD будут пытаться стать третьей силой на рынке после Disney и Netflix. Но у компании будет огромнейший долг, и предстоит во-первых добиться сделки, а во-вторых после её согласования потратить около 2 лет на то, чтобы добиться значимой синергии. У Warner ушло 3 года на то, чтобы переварить своё слияние с Discovery. Получим огромную махину, которую ещё нужно заставить работать. Disney на этом фоне выглядят более привлекательно.

​​🇺🇸 Верховный суд США запретил пошлины — остались ли козыри у Трампа?

Верховный суд США признал «чрезвычайные» пошлины Трампа (в рамках законопроекта IEEPA) незаконными — было вынесено решение о превышении президентом своих полномочий.

Это значит, что большинство введённых с апреля тарифов отменяется и больше не взимается на таможне (не считая отдельных тарифов вроде Sec. 232 на сталь и Sec. 301 против Китая). Есть вероятность, что США придётся вернуть уже взысканные пошлины, но это будет решаться через суд и может затянуться на годы.

По оценке Bloomberg Economics, решение Верховного суда снизило эффективную среднюю ставку импортного тарифа США с 13,6% до 6,5%.

🃏 Что может сделать Трамп

Осталось несколько «козырей». Но все они с нюансами.

Раздел 122 (Закон о торговле 1974 года) даёт президенту право оперативно обложить весь импорт пошлиной до 15%, если казна страдает от дефицита торгового баланса или падения курса валюты. Процедура запускается практически мгновенно, однако имеет «срок годности» всего 150 дней. Чтобы продлить эти сборы, Трампу придётся заручиться поддержкой Конгресса. Именно этим пунктом он почти сразу воспользовался, установив сначала 10% общий тариф, а следующим днём уже 15%.

Раздел 301 (Закон о торговле 1974 года) — главный инструмент для «наказания» конкретных стран за нечестную конкуренцию или барьеры для американских товаров. Главный плюс для Трампа в том, что размер пошлин не ограничен, а срок действия может быть бесконечным. Минус — бюрократия: перед введением нужно провести официальное расследование, которое может затянуться на месяцы.

Раздел 232 (Закон о расширении торговли 1962 года) позволяет вводить тарифы под эгидой защиты «национальной безопасности». Он уже сейчас применяется к металлам, но теперь администрация может объявить «критически важными» для безопасности страны любые отрасли — от производства лекарств до микрочипов. Поскольку эти полномочия не связаны с заблокированным законом IEEPA, оспорить их в судах гораздо сложнее.

Раздел 338 (Закон о тарифах 1930 года) — редкий и жёсткий инструмент, позволяющий поднять пошлины до 50% против государств, которые дискриминируют торговлю с США. Его главное преимущество — возможность действовать без длительных предварительных проверок. Но закон ранее никогда не использовался, прецедентов нет — сложно оценивать правовые последствия.

📋 Итоги

Пока у администрации Трампа есть 150 дней на то, чтобы придумать дальнейший план. Вероятно, юристы готовились к этому и уже имеют несколько основных вариантов.

После перевыборов в Конгресс республиканцы с высокой вероятностью потеряют большинство, и продлить Sec. 122 не выйдет. Уже сейчас с учётом нового всеобщего тарифа 15% эффективная ставка ниже, чем до решения Верховного суда (примерно 12% против почти 14% ранее). Это в первую очередь позитивно для стран, где были высокие изначальные тарифы по IEEPA (Китай, некоторые страны ЮВА, Бразилия и др.) — и, следовательно, для компаний-импортёров из этих стран.

Неопределённость остаётся высокой, точно предсказать исход невозможно, но руки у Трампа теперь связаны куда сильнее. Решение ВС США также показало, что у Трампа нет абсолютной поддержки всех ветвей власти.

Для рынков это позитив, но сильного роста мы не наблюдаем — мало кто сомневается, что Трамп найдёт другие инструменты для сохранения тарифов. Основной вопрос в их долгосрочности и надёжности. Есть шанс, что тарифы будут снижены уже во время президентства Трампа, а есть шанс, что будут демонтированы после — т.к. они не основаны на прочной юридической базе и не пользуются популярностью.

​​🧾 IBM (IBM) — худший день с 2000 года

Акции IBM обвалились более чем на 13% за день — худшее падение с октября 2000 года. За февраль бумаги сделали уже −27% и идут к самому слабому месяцу как минимум с 1968 года.

Поводом стала волна «ИИ-страха» после заявлений Anthropic о возможности модернизации COBOL с помощью Claude Code и «вирусного» отчёта о рисках ИИ для целых отраслей.

📉 Что произошло

Anthropic заявила, что её инструмент Claude Code может помочь модернизировать COBOL — устаревший язык, на котором работают многие системы IBM (включая мейнфреймы).

Если простым языком: IBM десятилетиями зарабатывает на больших корпоративных системах — мейнфреймах. На них работают банки, страховые, госструктуры. Огромная часть этих систем написана на старом языке COBOL. Раньше считалось, что переписать десятки миллионов строк кода долго, дорого и рискованно. Поэтому компании годами не уходили. Но теперь Anthropic заявила, что её инструмент Claude Code может помочь модернизировать такой код с помощью ИИ.

А значит:

▪️ миграция с мейнфреймов станет дешевле
▪️ проекты модернизации ускорятся
▪️ зависимость от инфраструктуры IBM снизится

В дополнение к этому как нарочно в выходные вышел «сценарный» отчёт Citrini Research с гипотетическими рисками ИИ для отраслей доставки, платежей и в целом софта (о нём подробнее в одном из следующих постов).

Нассим Талеб вдогонку предупредил о недооценке структурных рисков и росте волатильности — то есть подкинул дров в общий костёр паники.

🧠 Ответ IBM: «Перевод кода ≠ модернизация»

В блоге IBM Software & CCO Роб Томас подчеркнул: перевод COBOL не равен модернизации. Основная сложность — архитектура платформы, а не язык. Ключевые вызовы: архитектура данных, runtime-среды, целостность транзакций, масштабирование, восстановление, шифрование и интеграция.

«Код — это отправная точка, а не конечная цель». Иными словами, IBM пытается сместить дискуссию с «ИИ перепишет код» на «ценность — в системной архитектуре и надёжности мейнфреймов». В целом это основной контраргумент к паническим настроениям из-за ИИ. Недостаточно только кода — нужны данные, архитектура, репутация, надёжность и другие составляющие.

🏦 Почему удар пришёлся именно по IBM

Значимая часть корпоративного мира до сих пор опирается на COBOL/мейнфреймы IBM. Тезис «ИИ легко модернизирует легаси-системы» подрывает восприятие высоких барьеров входа.

В моменте это бьёт по нарративу «долгоживущей инфраструктуры» и повышает риск-премию. Тем не менее многие стратеги назвали реакцию рынка чрезмерной — пока все эти опасения не подкреплены реальными фактами.

🔎 Что это значит для инвестиционного кейса

Волатильность усиливается, «AI scare trade» расширяется за пределы софта. Уже затронуты агрегаторы, платёжные системы, консалтинговые и инфраструктурные компании. На фоне раздутых оценок эта иррациональная паника может продолжаться долго.

Про IBM неоднократно говорили, что его оценка оторвалась от фундаментала — и даже недавнее падение не делает её обоснованной. IBM оценивается в 18 FWD P/E при темпах роста EPS в 8%. Adobe и CRM, которые держат темпы роста прибыли в 10%+, стоят 11 и 15 FWD P/E. При этом они выглядят более защищёнными от «вытеснения ИИ». Поэтому фокусируемся на других IT-компаниях — на фоне страхов вокруг ИИ рынок даёт много возможностей.

​​💊 Novo Nordisk упал на 70% от максимумов, момент для покупки?

Novo Nordisk — фармацевтическая компания, один из лидеров рынка GLP-1 (ожирение / диабет).

2025 год показал, что рост продаж уже не гарантирует рост прибыли, а в 2026 компания сама закладывает снижение на фоне давления на цены и будущих патентных обрывов.

📊 FY2025: ключевые цифры

Выручка (Net sales): 309,1 b DKK (+6% г/г)
Операционная прибыль: 127,7 b DKK (-1% г/г)
Чистая прибыль: 102,4 b DKK (+1% г/г)
EPS: 23,03 DKK (+2% г/г)

📌 Важная оговорка по прибыли: менеджмент отмечает, что около 8,0 b DKK расходов на «company-wide transformation» давили на операционную прибыль. Без этих затрат операционная прибыль составила бы +6% г/г в DKK.

🔍 Структура роста: «ожирение растёт, диабет замедляется»

Obesity & Diabetes care: 289,5 b DKK (+7% г/г), в т.ч.:

▪️ Obesity care: +26% г/г в DKK
▪️ GLP-1 diabetes: +2% г/г в DKK (+6% CER)

Сегмент Rare disease (редкие заболевания): +5% г/г до 19,6 b DKK

География:

▪️ US Operations: +3% г/г
▪️ International Operations: +10% г/г

🎯 Рынок «не простил»: слабый гайденс на 2026

Операционная прибыль ожидается на уровне 127,7 b DKK vs 129,6 b DKK ожидания. То есть нулевой рост.
Чистая прибыль 102,4 b DKK vs 103,3 b DKK ожидания.

⚠️ При этом отчётные 2026 цифры будут поддержаны реверсом резервов по ребейтам на уровне +4,2 b$ (340B Drug Pricing Program) — это заметный «попутный ветер», но он разовый по природе.

На этом фоне акции после отчёта упали ~на 13%.

🧪 Продукты и R&D: драйверы есть, но давление растёт

🟢 Wegovy pill (оральный GLP-1 при ожирении). FDA одобрил 22 декабря, запуск 5 января 2026. На дату последнего апдейта 23 января уже есть ~50 000 недельных рецептов. Спрос в основном в self-pay канале и на 1,5 mg стартовой дозе.

Клиника / пайплайн. Фаза 2 zenagamtide (ex-amycretin) показала значимое снижение веса + улучшение HbA1c при T2D. По CagriSema завершена фаза 3 REIMAGINE 2 (диабет); в ожирении поданы semaglutide 7,2 mg и CagriSema в FDA.

🔴 Но есть и неприятный сигнал по CagriSema в ожирении: снижение веса 20,2% за 84 недели vs 23,6% у Lilly tirzepatide 15 mg. Компания указала, что не достигла первичной цели (non-inferiority по снижению веса). Решение FDA по CagriSema в weight management ожидается к концу 2026. Акции упали ещё на 15%.

Это усиливает риск, что «следующее поколение» будет хуже продаваться, чем закладывал рынок.

🧠 Итог

Главный триггер распродаж — гайденс на 2026 и результаты по CagriSema. Компания сама закладывает снижение (ценовое давление + патенты).

После череды неудач Novo она оценивается вдвое дешевле LLY. И это полностью оправдано. Компания объективно теряет долю целевого рынка, и ситуация вряд ли изменится — гайденс и слабые результаты нового поколения красноречиво об этом говорят. Остальной пайплайн очень посредственный, и там не за что зацепиться.

Получается, что и драйверов у компании толком нет. Текущая оценка уже оправдывает риски, поэтому здесь вероятен боковик или умеренное снижение котировок. Для разворота требуется кардинальный сдвиг в борьбе за долю рынка в ожирении, но шансы на такой исход невелики.

Последовательно сохраняем позицию в Eli Lilly и проходим мимо Novo Nordisk.

​​🤖 OpenAI ссорится с Nvidia

OpenAI продолжает активно перестраивать свою инфраструктуру, снижая зависимость от одного поставщика чипов. Параллельно в прессе появились сообщения о пересмотре масштабной сделки с Nvidia, что усилило дискуссию вокруг архитектуры ИИ-рынка.

⚙️ Новый шаг: модель на чипах Cerebras

OpenAI выпускает модель GPT-5.3-Codex-Spark — более лёгкую и быструю версию Codex для автоматизации программирования. Ключевой момент — модель будет работать на чипах стартапа Cerebras Systems, а не только на Nvidia.

О Cerebras

Конкурентный ров Cerebras — чип WSE-3 (Wafer Scale Engine). Он размером с обычную неразрезанную кремниевую пластину: внутри этой одной «тарелки» находится 900 000 вычислительных ядер и 44 ГБ сверхбыстрой памяти SRAM.

SRAM быстрее HBM за счёт того, что находится прямо на чипе, а не вокруг него, как HBM-память у Nvidia. То есть обращение процессора к памяти занимает наносекунды за счёт экономии «расстояния» для прохода данных. В итоге это обеспечивает в несколько тысяч раз более высокую пропускную способность, чем у Nvidia, и в 10–20 раз более высокую скорость генерации токенов — чип идеален для инференса. Одна тарелка заменяет собой 1–2 десятка чипов Nvidia, но и стоит соответствующе (3.5 m$ за 1 систему).

Ещё в июле OpenAI подписала соглашение более чем на 10 b$ с Cerebras для ускорения inference-нагрузки. Для Cerebras это шанс выйти на рынок, на котором годами доминировала Nvidia.

🧩 А что думают в Nvidia

OpenAI подчёркивает, что партнёрство с Nvidia остаётся «фундаментальным».

Компания заявила, что Nvidia остаётся ядром training и inference-стека, но экосистема расширяется за счёт Cerebras, AMD и Broadcom.

Напомним:

▪️ В октябре OpenAI договорилась о развертывании 6 ГВт GPU от AMD
▪️ Заключено соглашение на покупку кастомных чипов и сетевых решений у Broadcom
▪️ OpenAI ищет до 100 b$ финансирования при оценке ~830 b$

Судя по всему, долгое время Хуанг терпел попытки OpenAI “сходить налево”, несмотря на 100 b$ объявленных инвестиций (на которые OpenAI, как предполагалось, закупит чипы Nvidia). Но терпение оказалось не бесконечным.

По данным Reuters и WSJ, ранее анонсированный план Nvidia инвестировать до 100 b$ в OpenAI фактически заморожен.

Сообщается, что:

▪️ первоначальное соглашение носило необязывающий характер
▪️ внутри Nvidia возникли сомнения по поводу структуры сделки
▪️ обсуждается более ограниченное equity-участие в текущем раунде

Генеральный директор Nvidia публично подтвердил намерение продолжать сотрудничество, но акцент смещается с «мегасделки» на более гибкий формат партнёрства. Но выглядит так, что Хуанг дал заднюю и сейчас ищет способ аккуратно выйти из сделки.

🧠 Что это значит для рынка

С одной стороны, выглядит так, что OpenAI становится инфраструктурным центром ИИ-экономики, распределяя заказы между несколькими производителями.

С другой, компания пытается усидеть на всех стульях и потенциально из-за этого потеряла одного из крупнейших стратегических инвесторов. А кэш компании будет очень нужен. У неё, конечно, есть и другие стратегические инвесторы, но Nvidia могла стать крайне важным партнёром. Видимо, Альтман решил, что диверсификация между поставщиками важнее, чем инвестиции. Nvidia могла бы заключить выгодный контракт и диктовать свои цены в обмен на инвестиции.

На первый взгляд, от этого проигрывают обе компании. Nvidia теряет часть потенциальных продаж, OpenAI — потенциальные инвестиции. ИИ-рынок вступает в фазу масштабной диверсификации и роста конкуренции. Nvidia очевидно больше не единственный вариант. Пока её основное преимущество — это доминирование в обучении и большой объём кэша. При этом доля инференса в объёме выручки сегмента дата-центров всё ещё внушительные 40%. Это как раз та сфера, где быстро растёт влияние Broadcom, Cerebras и кастомных чипов от MSFT и GOOG.

Рынок ИИ вступает в переходный этап, конкуренция растёт, и, скорее всего, это будет турбулентное время для ряда компаний.

​​🚚Aurora Innovation #AUR: запуск продукта в Q4

Aurora Innovation — разработчик системы автономного вождения Aurora Driver для грузоперевозок в США.

В отчете традиционно видим прогресс в запуске маршрутов и безопасности, но по финансам это всё ещё стартовая фаза с высоким сжиганием кэша.

📊 Результаты за Q4 FY25

▪️ Выручка: 1,0 m$ (год назад не было выручки, ниже ожиданий на 30%)
▪️ EPS GAAP: -0,11 $ (незначительно лучше ожиданий, на уровне прошлого года)

🚚 Операционные метрики

Менеджмент подаёт 2025 как переломный год: компания запустила первые коммерческие беспилотные грузоперевозки на дорогах общего пользования в США. Что считают доказательством «готовности продукта»:

▪️ в январе Aurora Driver прошёл 250 000 беспилотных миль, и это почти в 3 раза больше накопленного пробега с начала октября;
▪️ заявляют 100% on-time performance (без срывов по срокам) и нулевую аварийность по вине Aurora Driver;
▪️ усиливают «всепогодность»: работа в дожде/тумане/сильном ветре (это важно, потому что ранее погода ограничивала операции в Техасе примерно 40% времени).

Отдельный акцент — расширение сети: компания ожидает открыть ещё 7 беспилотных линий и тем самым «почти утроить» свой адресный рынок до >3,6 b vehicle miles traveled.

💰 P&L и кэш

Операционный убыток за Q4 составил 238 m$ (включая 48 m$ расходов на мотивацию акциями); R&D-расходы съели 155 m$, SG&A — 30 m$, себестоимость — 6 m$. Ликвидность на конец года ≈1,5 b$.

Как уже отмечали ранее, менеджмент давал понять, что компания не сможет долго выезжать на одной лишь денежной подушке и планирует в дальнейшем проводить новые допки. Операционная модель крайне далека от выхода на прибыль, выручка символическая.

🔭 Гайденс на 2026

▪️ выручка: 14–16 m$ (на середине диапазона это ~+400% г/г, но от очень низкой базы);
▪️ >200 беспилотных грузовиков в эксплуатации к концу 2026.

При этом CFO говорит, что выручка будет сильно смещена в конец года: Q4 даст больше половины годовой выручки, потому что масштабирование пойдёт после расширения флота и перехода к режиму без «наблюдателя» там, где это требуется партнёрами / процессом.

Два важных тезиса менеджмента:

▪️ во 2H26 / по мере развертывания нового комплекта (2nd-gen kit) ожидают 50%+ снижение стоимости железа;
▪️ цель выйти на положительный свободный денежный поток в 2028.

🧠 Итог

Компания наконец озвучила более-менее реалистичные сроки по коммерческому запуску, и это конец текущего года. Основная проблема — AUR может иметь практически любую оценку: что 1 $, что 10 $. С одной стороны, это стартап, который только собирается провести полноценный коммерческий запуск продукта. А с другой — компания, развивающая одну из ключевых технологий.

По-прежнему считаем, что главным бустом будет дерегуляция и рост интереса к беспилотным перевозкам. Как только произойдет скачок интереса к теме беспилотных авто, акции AUR сразу же улетят.

Главное — не держать тут больших долей: падение может быть жестким, особенно с учетом того, что на рынке идет уход от риска и падение в software. Полагаем, что котировки будут находиться под давлением в ближайшие месяцы.